開倉受限？一時間市場眾說紛紜，在市場下跌背景下，各種猜測更是甚囂塵上。然而，真實情況卻是——這只是既有規則下的正常風控措施，對市場實際影響有限。

5月到期上證50ETF認購期權暫停開倉

5月6日晚間，上交所發布《關于對2019年5月到期的上證50ETF認購期權合約限制開倉的公告》。

公告稱，截至2019年5月6日收盤，到期月份為2019年5月的未平倉上證50ETF認購期權合約數量為139.77萬張，對應的合約標的總數為上證50ETF流通總量的79.05%，超過75%。

根據《上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司股票期權試點風險控制管理辦法》第四十七條相關規定，上海證券交易所自2019年5月7日起，暫停到期月份為2019年5月的上證50ETF認購期權合約的買入開倉和賣出開倉（備兌開倉除外）。該比例下降至70%以下后，自次一交易日起可以買入開倉和賣出開倉。限制開倉期間，投資者仍可對該合約進行平倉交易。

解讀一：只是正常風控措施

很多投資者看到“限制開倉”這四個字都會感到陌生和疑惑，實際上，盡管這是上交所上線50ETF期權以來首次進行該類操作，但是作為境內外衍生品市場成熟的風控措施，股票期權的限開倉制度是維持市場平穩運行的正常操作。

所謂“暫停到期月份為2019年5月的上證50ETF認購期權合約的買入開倉和賣出開倉”，業內俗稱股票期權的“限開倉制度”。限開倉和限倉、限購、限交易制度一起，組成了上交所期權市場限倉制度，這一系列制度能有效防止市場風險過大或者集中于少數投資者。需要提醒投資者的是，此次限開倉操作其實只對目前掛牌的168個期權合約中的15個認購合約進行限制，影響范圍有限。

此次風控措施的實施依據是《上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司股票期權試點風險控制管理辦法》第四十七條相關規定，這一規則在2015年1月50ETF期權上市前就已制定。

解讀二：為何交易所要限制投資者開倉？

如何看待這一問題？就要回到期權的本質上了。

業內人士表示，期權本質上交易的是權利，50ETF認購期權持有者在合約到期時可以提出行權、以行權價格購入50ETF。不少投資者應該想到了：在極端情況下，市場上的認購合約持倉超過一定數量，到期可能沒有足夠的50ETF現貨供行權交割。一言以蔽之，交易所在股票期權市場實行限開倉制度，其主要目的是為了避免在期權行權交收時出現逼倉現象，保證市場的平穩運行。但投資者不必擔心，盡管當月50ETF認購期權合約數量較多，其中實值合約（行權價低于標的市價）持倉量占比僅為3.73%，占比非常小。通常情況下，僅有實值合約才可能被行權，虛值合約（行權價高于標的市價）不會被行權。因此，當月合約到期時，實際需要交割的標的數量較少，不會引發“逼倉”現象，合約交割風險非常有限。

解讀三：限開倉制度對期權投資者存在哪些影響？

業內人士指出，根據上交所規則，可以將此次限開倉制度對股票期權投資者的具體影響進行分類解讀：

一、只有當月認購期權合約受影響。限制開倉僅限于“觸發限開倉的月份的認購合約”。目前，只有當月認購合約觸發限開倉，因此只暫停當月認購期權開倉交易，其他月份認購期權的交易不受限制。

二、認購期權平倉指令不受影響。觸發限開倉不代表當月認購合約不能再進行交易，限開倉期間仍能進行相應合約的買入平倉、賣出平倉和備兌開平倉。然而，投資者需要注意平倉的流動性風險問題——由于限制開倉后，當月認購期權買入開倉和賣出開倉的指令都無法下達，部分合約流動性可能受影響。

三、認沽期權開倉不受影響。認沽期權的權利與認購期權的權利正好相反。50ETF認沽期權權利方在到期時可以提出行權、以行權價格賣出50ETF，認沽期權的行權不會導致逼倉風險，因此所有月份的認沽期權交易皆不受影響，持有現貨的投資者仍可以買入認沽期權做保險策略。

四、備兌開倉不受影響。通知中特別指出，備兌開倉不受限開倉制度的影響，筆者認為這是交易所基于市場流動性的考量。首先，做備兌的投資者已持有50ETF現貨，不會發生逼倉現象；其次，限開倉后，允許備兌開倉可以有效增加供給，提高市場流動性。

解讀四：市場大幅波動，專業機構怎么看？

受上證50指數跳空低開低走大跌5%的影響，50ETF期權市場6日也迎來大幅波動。

其中，認沽期權紛紛大漲。11只50ETF期權5月認沽合約實現單日翻倍，其中50ETF沽5月2600合約一度漲逾8倍，收盤漲495%；

認購期權則遭遇大幅下跌，認購2850合約、2950合約、3000合約、3100合約的跌幅均超過60%。

牧鑫資產董事長張杰平表示，自今年2月25日大幅上漲后，50ETF期權隱含波動率一直保持在較高水平。大盤在3200點以上沒有站穩后開始調整，市場本應進入一個正常調整周期，然而外部環境的變化完全打破市場對調整的看法。5月6日上午市場出現恐慌普跌的狀況，期權波動率也大幅上漲了10多個點，午后在中石油“護盤”下，上證50才得以穩住，現在需要看未來幾天市場怎么走。如果繼續大跌，可能會放大市場的恐慌情緒，帶來波動率的進一步大幅上漲。但如果市場能夠穩住，大家可能會利用認購期權進行“抄底”。

“上交所最新公告限制開倉5月份的認購期權，我認為未來幾天很多市場參與方會使用6月份的認購進行代替。在目前市場多變的特征下，期權作為一類非線性的工具可以給市場參與方定制各自想要的風險收益特征。” 張杰平說。

華覺資產基金經理趙林表示，6日A股的行情是市場預期與現實出現較大偏差導致的拋售。類似于幾年前英國脫歐公投時，市場對于英國脫歐的概率預期極低，結果導致市場大幅波動。今年2月25日以來，市場看漲情緒高漲，低估了潛在風險。按照確定性分類，風險有已知風險與未知風險，昨日的行情就是已知風險被低估導致的快速調整。

“4月9號，我們對三大指數的65日連續收益率做了分析，發現過去12年，只有2007、2009、2015年的漲幅比第一季度大，這個數據讓我們在風險處理上有了一定的準備。”趙林說。

值得注意的是，全天走勢來看，6日早盤開盤后市場并沒有特別恐慌，直到10點30持續下跌，不少人才反應過來。

據趙林介紹，50ETF期權波動率期限結構在市場低開后并沒有上漲，反而隨著市場的下跌而小幅下降，這種狀態維持到了10:30, 是不合理的，下午期權定價才趨于合理，說明大量投資人并沒有在第一時間對風險做出處理，而是采取了觀望的態度，比較猶豫。尤其是遠月認沽期權的隱含波動率不漲反降，更是提供了絕佳的對沖窗口，這在海外市場是見不到的。市場參與者的風險控制和危機處理能力有待提高，但是這也在一定程度上說明了市場的恐慌情緒并不高。

雖然認沽期權紛紛大漲，有11只認沽期權實現翻倍，但在趙林看來，認沽期權的漲幅并不是很大。

“我們會特別關注美國VIX指數的情況。近期隨著美股的上漲，賣空波動率的倉位較大，SPX和VIX上的負Gamma和負Vega可能會造成擠壓，導致波動率大幅向上跳躍，如果VIX漲幅過高，可能會對明天的行情有影響。我個人認為昨日市場的下調，是上漲速度的調整，而不是方向性的調整。市場有漲跌都是正常的，方向和速度要相結合，否則調整只是時間問題，作為對沖基金經理，機會捕捉和風險管理也一定要結合，否則賠錢也只是時間問題。”趙林說。

解讀五：50ETF期權市場熱度升溫，開戶數已超30萬

據上交所相關統計，2019年3月，上證50ETF期權市場運行總體平穩，定價較為合理，風控措施有效，3月4日成交量達到3789742張，為當月最高成交量。3月，期權市場累計成交量5476.23萬張，與上月相比增長42%；日均成交量260.77萬張，與上月相比增長1.43%；日均成交名義價值717.01億元，與上月相比增長7.8%；日均權利金成交額18.42億元，與上月相比增長22.72%；日均未平倉合約數278.23萬張，與上月相比增長14.65%。

自2019年以來，50ETF期權累計成交量為1.28億張，其中認購期權6875.26萬張，認沽期權5959.62萬張，日均成交量221.29萬張；成交名義價值3.34萬億元，日均575.09億元；權利金成交額775.46億元，日均13.37億元；日均未平倉合約數249.36萬張。當月最后一個交易日50ETF期權上市交易合約總數為138個。

截至3月底，投資者賬戶總數為333138戶（經紀業務客戶賬戶總數為332961戶）。3月新增了經紀業務客戶賬戶數16280戶。目前，已有86家證券公司、25期貨公司開通股票期權經紀業務交易權限，61家證券公司開通股票期權自營業務交易權限，10家證券公司為50ETF期權主做市商，3家證券公司為50ETF期權一般做市商。

關鍵詞： 50ETF認購期權