國軒轉債將于12月17日，即今日申購。

申購代碼為072074，評級為AA，發行規模為18.5億元，當前轉股價值為109.75。

條款分析

債底86.86元，YTM為2.45%。國軒轉債發行期限6年，票面利率為第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價110元(含當期利息)，對應的YTM為2.45%。國軒轉債信用等級為AA/AA(聯合信用)，按照2019年12月13日6年AA級中債企業債到期收益率4.93%計算，債底價值在86.86元。

平價為100.16元，對流通盤稀釋率15.08%。國軒高科12月12日收盤價為12.23元，初始轉股價為12.21元，初始轉股價值100.16元。國軒轉債的發行規模為18.50億元，如果以初始轉股價12.21元轉股，對公司流通盤的稀釋率為15.08%。

強贖偏積極，下修、回售條款中規中矩。強贖條款為轉股期內，15/30，125%，面值+當期利息;下修條款為存續期內15/30、85%;提前回售條款為最后兩個計息年度，30/30，70%，面值+當期利息。

國軒高科基本面分析

2018年磷酸鐵鋰電池裝機量排名國內廠商第三，開拓三元電池生產線

國軒高科是國內最早從事新能源汽車用鋰離子動力電池(組)自主研發、生產和銷售的企業之一。目前公司核心產品為動力鋰電池和輸配電設備，前者主要由全資子公司合肥國軒負責，而后者來自東源電器。2019H1公司動力鋰電池業務貢獻營收/毛利32.79/9.96億元，占比分別為90.92%/96.07%。

磷酸鐵鋰電池為公司主打產品，2018年其電池裝機量達到2.3GWh并位居國內第三，僅次于寧德時代和比亞迪。公司磷酸鐵鋰電池國內裝機量占比達到約10.70%，相比2017年提高約1個百分點。近年來公司通過材料體系優化、電芯結構設計改進、設備控制能力提升等措施，開發出單體能量密度超190Wh/kg的磷酸鐵鋰電芯，并成功產業化應用于江淮汽車、奇瑞新能源等下游客戶。除此之外公司自主開發的三元電芯產品已完成設計驗證并實現量產，單體能量密度超過210Wh/kg，三元電芯循環壽命突破1500周。隨著公司三元電池生產線升級改造完成、年產4GWh三元電池生產線逐步投產以及下游客戶新車型陸續上市，三元電池在公司產品結構中的占比有望逐步提升(2018年僅占電池出貨量的約3%)。

2019年6月5日公司公告披露合肥國軒與華為簽訂了《鋰電供應商采購合作協議》(協議有效期為5年)，雙方將利用各自所在行業優勢開展鋰電領域的戰略合作。2018年通信業統計公報顯示我國異動通信基站總數達到648萬個，其中4G基站372萬個，考慮到存量基站的電池更換需求和5G基站建設，基站儲能電池市場也會逐漸對公司業務體量產生正向影響。

新能源汽車空間仍大提升動力電池市場規模

興證汽車團隊認為由于補貼退坡透支因素影響，短期新能源乘用車銷量增速放緩。但當前所剩補貼較小，下滑的絕對額遠小于2019年且疊加特斯拉等新供給放量，2020年行業預計將恢復高增長。

中長期視角下考慮到供給端改善+雙積分內生激勵，新能源汽車成長空間廣闊。供給端方面，特斯拉Model 3今年年底即將國產，大眾MEB、豐田、本田等傳統合資車企以及比亞迪、北汽新能源為代表的自主品牌明后年均有眾多電動產品推出，市場供給端產品更加豐富，電動車品質日益提升。政策端來看，雙積分政策對2021-2023年新能源積分比例分別達到14%/16%/18%，與之前2018-2020年提出更高比例要求。2018年全行業燃油負積分為266萬分，比2017年新增負分110萬分左右。中性假設：1)新能源汽車平均基準分值2.6分;2)2021/2022/2023年傳統乘用車產量2200/2300/2400萬輛，低油耗車型2021/2022/2023年產量占比分別為15%/20%/25%，燃油負分-300/-350/-400萬分的情況下，中性測算下2021/2022/2023年新能源汽車產量為216/267/298萬輛,預計同比增長35%/24%/12%。

2019年能量密度補貼系數降低，磷酸鐵鋰電池成本優勢凸顯

根據興證汽車團隊的觀點2019年新能源汽車新補貼政策3月26日開始執行，3月26日至6月25日為過渡期。過渡期內符合2018年技術要求但不符合2019年要求車型按照2018年補貼0.1倍補貼，符合2019技術要求車型按照18年標準0.6倍執行。過度期補貼政策相對優惠，預計整車企業在過渡期會集中搶裝。考慮2020年以后補貼需完全退出，2019年整體退坡幅度較大，但有利于產業發展漸次過度有利。而如果考慮地補退出且加成系數調低，補貼總額降幅或將大于50%。

三元電池的優勢在于能量密度高、體積小，而磷酸鐵鋰電池成本較低，在2017年、2018年新能源乘用車補貼相對充分的情況下三元電池更具優勢(特別是能量密度低于120Wh/kg的一類)。而考慮到：1)公司已經實現磷酸鐵鋰單體能量密度190Wh/kg的產品升級，預計2019年底將磷酸鐵鋰單體電芯能量密度最高提升至200Wh/kg;2)2019年補貼降低，因此磷酸鐵鋰電池的成本優勢有望逐漸顯現。

19Q3毛利率小幅回升，回款壓力仍大

2018年國軒高科實現營業收入51.27億元，同比增長5.97%;歸母凈利潤則下滑30.75%至5.80億元。報告期內中國動力電池規模達820億元，同比增長13%，動力電池出貨量為65GWh，汽車動力電池裝機總量為56.89GWh，同比增長46%(數據來自高工鋰電)，動力鋰電池產業保持較高速度發展。：中國汽車動力電池產業創新聯盟數據顯示，2018年公司動力電池裝機量3.10Gwh，市占率為5.45%。但由于：1)動力電池售價快速下降的情況下公司毛利率同比下滑9.95個百分點至29.19%;2)安凱客車、國網江蘇等客戶結算試點差異，調減了相應營業收入和成本，公司在報告期內業績亮點不多。

2019H1公司實現營業收入36.07億元，同比增長38.36%，營收端表現較好的原因在于公司動力電池產能釋放，且報告期內新能源汽車市場合計裝機量快速提升約93%;盈利方面略有改善，歸母凈利潤同比下滑幅度縮窄至24.49%，為3.52億元。報告期內公司綜合毛利率環比維持穩定但核心電池組/輸配電業務毛利率分別下降2.12/15.29個百分點，同時公司短期借款同比增加約20%疊加綠色債券利息支出增加導致財務費用率明顯上升。

截至2019Q3公司本年度營業收入同比增長25.75%，歸母凈利潤降幅進一步收窄至12.25%。19Q3單季度公司營業收入/歸母凈利潤為15.45/2.27億元，同比增長3.68%/17.22%，盈利好轉的原因一方面在于產品毛利率環比有所回升，另一方面則是其他收益帶來的影響(同比增長123%，可能來自政府補貼)。另外需要注意截至19Q3公司經營活動現金流量凈額為-3.74億元，相比去年同期略有惡化，而與之相關的是應收賬款達到70.96億元，占流動資產比例達到約53%?？紤]到公司數個項目仍在推進建設(如南京國軒“年產3億Ah高比能動力鋰電池產業化項目”、青島國軒“年產2Gwh高比能動力鋰電池項目”，國軒電池“年產4GWh高比能動力鋰電池產業化項目”)，預期短期內財務壓力仍大。

公司目前估值對應3年來偏低水平

截至12月12日收盤國軒高科PE(TTM)27.8倍，PB(LF)1.55倍，目前估值對應3年來偏低水平，相比于儲能設備(申萬二級行業)公司估值偏低，這與其盈利同比下滑有一定關系。公司目前股價暫不受到解禁股壓力，整體股權質押比例不高但應收賬款體量較大，回款情況需要密切跟蹤。

申購建議

強烈建議申購。無論從公司所處行業還是自身發展，國軒轉債都是不錯的投資標的。且，目前轉股價值高達109，破發幾乎是不可能的事。不過，刷子想重點強調的，是文章開頭說到的比較另類的強贖條款。

一般情況下，絕大部分轉債的強贖條款是“連續30個交易日中至少15個交易日收盤價格不低于當期轉股價格的130%”，而國軒轉債的卻是“連續30個交易日中至少15個交易日收盤價格不低于當期轉股價格的125%”。當然，國軒轉債不是第一個如此另類的，之前還有海爾轉債和平銀轉債，強贖條款都是“連續30個交易日中至少15個交易日收盤價格不低于當期轉股價格的120%”。

別看125%和130%差別不大，卻反映了公司強贖的強烈愿望。事實上，平銀轉債已經用自己閃電般的強贖速度，證明了120%的條款比130%的條款強贖來得容易。

關鍵詞： 新股申購指南